深度丨超额存款对财富管理行业的影响——宏观机制与转化路径

发布日期：2024-09-19 15:21

来源类型：雷师兄说 | 作者：金田晶

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作者丨普益标准首席经济学家 王鹏教授、研究员 梁鑫垚 黄迅

摘要

2022年以来，我国居民部门存款规模持续高增，形成了新一轮超额存款上行周期。对于2022年居民部门超额存款的形成机制，有市场分析认为主要是受到了居民部门消费倾向下降、预防性储蓄上升的影响。但我们认为购房和消费领域支出的减少并不是本次居民存款上升的主要原因，财政发力和理财赎回才是本轮超额存款上行周期的核心因素。

通过对2007年以来我国经历的三轮完整的超额存款周期进行分析，我们认为2022年居民部门超额存款的转化方向仍主要集中于提振消费、向房地产领域释放或流向资本市场。鉴于消费信心和收入预期的修复还需要一定时间，因此超额存款释放对消费的提振作用不宜高估；由于房地产市场的信用风险和弱财富效应仍在，因此超额存款向房地产释放仍需观察预期修复。综上所述，我们预计部分超额存款后续流向资本市场的概率更高。

根据本文分析和测算，预计2023年通过财富管理市场流入资本市场的居民存款包括三部分：居民存款带动的理财资金余额增长、2022年赎回和少增的部分理财资金以及超额存款中除消费和流向房地产以外的资金，资金规模合计约为3.08万亿元。作为普通投资者参与资本市场的重要载体，预计财富管理市场将在超额存款释放周期持续受益。

第一章 本轮超额存款周期概述

2022年以来，我国居民部门存款规模持续高增，形成了新一轮超额存款上行周期。本章将从本轮超额存款周期的特点和内涵出发，通过对2022年居民部门超额存款的规模进行测算和拆解，分析和阐述2022年居民部门超额存款的形成机制，并对本轮超额存款周期的进度做出展望。

一、超额存款与超额储蓄之辨

在宏观经济理论中，储蓄通常是一个实体经济概念，而存款通常是一个货币概念。从实体经济分析框架来看，储蓄是指一定时期内国民收入减去消费的剩余部分，即储蓄（S）=收入（Y）-消费（C），因此储蓄主要由经济主体的收入和消费决定。而银行只是负责将一方经济主体的储蓄借给另一方，该过程仅仅发挥金融中介的功能而不通过派生存款创造货币。从货币分析框架来看，银行的一个重要功能是货币创造职能，如果把央行与商业银行合起来看作一个金融体系，那么货币要么由对政府的贷款创造，要么由对私人部门的贷款创造，要么由对境外机构的贷款创造。在银行发放贷款创造货币的过程中，其资产负债表的负债端产生存款项，即贷款创造存款。

因此，储蓄和存款是不同分析框架下的不同概念，在信用货币社会，二者可以分离。例如，信用货币社会中的个体“节省”行为，可能会带来个人储蓄规模的上升；但是从全社会来看，整个居民部门消费倾向大幅下降的结果是有效需求不足，进而导致企业部门经济活动萎缩、收入下降、贷款减少，并引发居民部门的收入下降、存款减少。换言之，居民消费倾向整体大幅下降的结果可能是存款下降而非上升。综上所述，信用货币社会的储蓄和存款完全可以分离[1]。

历史数据也表明：在我国居民储蓄率同比提升的历史时期，居民存款同比增速并非始终保持同步，如图1所示：（1）2016年~2017年，我国居民储蓄率由高位滑落，但居民存款同比增速却出现了小幅上升；（2）2017年~2018年，我国居民储蓄率高企，但居民存款同比增速却出现了小幅下降；（3）在我国居民储蓄率大幅上升的2020Q1，居民存款同比增速同样没有上升，并出现了小幅下降。

结合2022年的宏观经济数据来看，在社会消费品零售总额和CPI较为低迷的背景下，本轮居民部门存款超预期增长应理解为一次典型的超额存款上行周期。因此，本报告不采用“超额储蓄”的提法，而是将2022年居民部门存款规模的超预期增长称为“超额存款”。此外，在后续分析居民存款规模超预期增长的原因时，本报告将采用货币分析框架，而不是实体经济分析框架。

二、2022年居民部门超额存款规模测算

根据中国人民银行的统计数据，2022年我国居民部门新增人民币存款合计17.84万亿元，相比2021年的9.9万亿元多增了7.94万亿元。如果以此来认定2022年我国居民部门的超额存款是7.94万亿元，那么将会造成明显高估，原因如下：（1）在金融市场大幅波动的影响下，2022年银行理财产品市场经历了两轮明显的“赎回潮”，这部分从银行理财产品赎回的资金预计全部转为了存款；此外，面对金融市场的大幅波动，部分投资者也会减少对银行理财产品的购买，这部分资金预计也沉淀在存款之中。（2）2022年，我国人均可支配收入相比2021年继续提升，由于我国居民部门存在合理的自然储蓄率，因此7.94万亿元的新增人民币存款中还包含了居民存款的自然增长。综上所述，2022年居民部门超额存款规模应在7.94万亿元的基础上将这两部分资金扣除。

首先是银行理财产品赎回和少增部分，由于2022Q1和2022Q4分别有两次明显的“赎回潮”，因此我们基于2018Q1~2021Q4的历史数据做出银行理财规模趋势线，并延伸至2022Q4。从图2可以看出：截至2022Q4，银行理财规模实际值与趋势线的差值，即2022年银行理财产品赎回和少增规模约为3.87万亿元，与市场共识较为接近。

其次是居民存款自然增长部分，根据本报告的测算，2021年居民储蓄率为19.95%。假设2022年居民的正常储蓄率与2021年相同，那么居民存款自然增长部分就主要取决于2022年居民可支配收入的增长，根据本报告的测算，2022年居民存款自然增长部分约为0.49万亿元。

综上所述，2022年我国居民部门超额存款规模约为7.94-3.87-0.49=3.58万亿元。据中金公司测算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期为1年以下的存款占比约为60%[3]。再考虑利息损失的限制，我们预计在3.58万亿元超额存款中，能够在2023年到期释放的规模约为1.8万亿元，相当于2022年社会消费品零售总额的4.09%。展望未来，超额存款是否能够转为消费和投资主要取决于收入预期、资产价格预期和收入分配等。

三、2022年居民部门超额存款形成机制

对于2022年居民部门超额存款的形成机制，有市场分析认为主要是受到了居民部门消费倾向下降、预防性储蓄上升的影响。但我们认为不买房、不消费并不是本次居民存款上升的主要原因，财政发力和理财赎回才是本轮超额存款上行周期的核心因素。

（一）不买房是居民存款上升的原因吗？

除存款外，我国居民家庭资产配置的主要方向是房地产，因此有分析认为：居民购房行为减弱是造成2022年居民部门存款超预期增长的主要原因。然而，从历史数据来看，商品房销售面积和居民存款之间并非严格存在“跷跷板”效应：（1）2017年~2018年，我国商品房销售面积同比增速持续走低，期间居民存款同比增速也同步下滑；（2）2021年，我国商品房销售面积在短暂冲高后快速回落，居民存款增速同样下滑。

究其原因：首先，货币分析框架认为存款由贷款创造，而居民购房是配置行为，决定了存款的去向而不是来源，因此不能用以解释居民部门超额存款的成因。其次，如果居民使用存款购买二手房，那么该行为仅发生了居民存款的内部转移，即由买方居民的存款转化成卖方居民的存款，并不影响居民部门的存款总量；相反，如果居民使用存款购买新房，那么该行为将带来居民存款向企业存款的转移，但是由于企业收入增加可能导致贷款增加和居民收入上升，因此从宏观来看，居民部门的贷款和存款也将随之上升。换言之，如果居民不购买新房，那么宏观层面的贷款行为就可能减弱，居民部门整体的存款也可能会下降。

综上所述，居民购房行为减弱不是2022年居民部门存款超预期增长的主要原因。

（二）不消费是居民存款上升的原因吗？

如前所述，在信用货币社会，存款是由贷款创造的，如果居民部门整体的消费倾向大幅下降，即储蓄率大幅上升，那么从宏观上表现的结果将是经济走弱、收入下降，进而导致贷款走弱，最终存款也随之下降。换言之，居民消费倾向整体大幅下降的结果可能是存款下降而非上升。实际上，消费仅是居民部门和企业部门之间存款的转移，不能增加全社会的存款规模，并且消费倾向下降也减少了企业的相关投资和贷款需求，抑制了存款创造。

从历史数据来看：（1）2020年以前，我国的社会消费品零售总额曾长期与居民储蓄率、居民存款无显著相关性；（2）2020年以来，外生冲击明显加剧，社会消费品零售总额与居民储蓄率、居民存款的相关性有所加强，但是社会消费品零售总额与居民存款之间同样不存在严格的“跷跷板”效应。

综上所述，疫情期间居民部门消费倾向下降也不是2022年居民部门存款超预期增长的主要原因。

（三）财政发力是居民存款上升的主要原因

事实上，除居民存款外，2022年我国货币与准货币（M2）同比增速也处在很高的水平。截至2022年末，我国M2总规模为266.43万亿元，比上年末增长28.14万亿元，同比增速达到11.8%。与2021年相比，2022年我国M2同比多增了8.53万亿元，通过对M2同比多增项目进行拆分，如图5所示，我们认为：2022年M2同比多增主要由理财和基金赎回、财政存款投放和非金融部门贷款创造共同推动。

对比2021年和2022年M2年度增量的构成，我们发现：2022年，对政府净债权、对非金融部门债权、对其他金融部门债权和国外净资产增量分别占年度M2增量的22.92%、73.02%、1.88%、2.17%，占比较2021年分别变化+4.71%、-1.34%、-0.03%、-3.28%，如下图所示。由此可见，2022年财政存款投放对M2增量的贡献大幅提升。

通过对M2同比增速的历史数据进行拆分，如图7所示，我们发现：（1）2008年全球金融危机后，在4万亿投资计划的刺激下，我国M2同比增速一度接近30%，该时期对M2贡献最大的主要是非金融部门贷款和外汇占款；（2）2015年以来，我国财政发力逐渐显现，财政存款投放对M2的贡献不断提升，随后在金融去杠杆的推动下，资金持续从非银机构流向存款，M2同比增速也回落至2015年以前的低位，但财政存款投放并未回到之前的水平；（3）2022年以来，我国财政政策开始新一轮发力，M2同比增速在资金流入存款（主要是理财和基金赎回）、财政存款投放和非金融部门信贷的推动下一路走高。

综上所述，2022年M2和居民存款超预期增长的主要原因是较强的财政存款投放。

（四）理财赎回是居民存款上升的特殊因素

在理财产品全面净值化后，理财产品按资产变现净值进行核算，因此股市和债市的涨跌会直接反映在理财产品的净值变化上。虽然资管新规已于2022年正式实施，但是理财产品净值大幅波动还是会冲击投资者固有的保本预期，此时大量低风险偏好的理财资金就会回归银行存款。

2022年3月和11月，银行理财产品市场分别发生了规模较大的“赎回潮”。虽然这两次理财产品赎回现象皆是因资产价格下跌导致净值回撤、破净引发的负债端赎回，但是触发下跌的资产类别不同。2022年3月的破净潮主要是受到股市大幅波动的影响，俄乌冲突的爆发进一步加剧了国内外经济环境的不确定性，受此影响，全球股票市场出现了大幅波动；2022年11月的破净潮则主要是受到债市大幅波动的影响，在人民币的贬值压力、国内经济前景改善以及债市去杠杆政策的共同作用下，我国债券市场波动加剧。

2022年的两轮“赎回潮”之所以规模较大，是因为投资者赎回和理财产品抛售过程中还发生了较为严重的交易踩踏现象。以2022年11月由债券市场大幅波动引发的“赎回潮”为例，净值化转型下理财产品波动本身加剧，叠加政策催化及流动性收敛，理财产品配置债券过程中出现“产品破净-投资者赎回理财-理财抛售债券-债券价格下降-产品净值加速下跌……”的交易踩踏现象，这也加深了理财产品的破净程度。

由于理财赎回的根源主要是金融市场大幅波动下居民投资意愿趋弱，因此赎回资金大多转化为风险最低的银行存款并持币观望。基于前文测算结果，2022年从理财和基金等资管产品赎回以及由于产品破净而少增的资金规模合计约3.58万亿元，这是造成2022年居民存款超预期增长的特殊因素。

四、本轮超额存款周期的进度展望

2007年以来，我国共经历了三轮完整的超额存款周期，当前正处于第四轮超额存款周期的上行阶段。第一轮超额存款周期为2007Q4~2010Q1，受全球金融危机和4万亿投资计划影响，居民存款增速大幅抬升；第二轮超额存款周期为2011Q4~2016Q1，与上一轮周期相比，这轮超额存款周期的上行幅度相对较小，但持续时间较长；第三轮超额存款周期为2018Q1~2019Q4，居民存款高增主要来自于家庭资产配置结构的变化；本轮超额存款上行周期开始于2022Q1，与前三轮超额存款周期相比，本轮上行周期积累的超额存款规模明显更大，时间也较为持久。

截至2023Q1，居民部门新增存款规模依然处于较高水平，我们预计居民存款高增长的局面至少要到2023H2才能逐渐走向终结，原因包括：（1）当前居民消费尤其是服务业消费复苏强度好于预期，投资预期也有望跟随市场复苏而得到改善并带动资金回流金融产品，因此居民存款增速或将在储蓄意愿松动后进入下行通道；（2）宏观经济环境持续向好叠加补库存周期开启，投资意愿扩张也有望带动企业存款增速在下半年逐渐回落；（3）2022年以来居民存款增速大幅抬升，存款基数逐季走高，基数效应也有望支撑下半年存款增速逐渐回落的预期。

第二章 我国超额存款周期的历史回顾

如前所述，2007年以来我国共经历了三轮完整的超额存款周期，2022年发生的居民部门存款超预期增长事实上正处于第四轮超额存款周期的上行阶段。本章将对前面三轮超额存款周期的历史背景、形成机制和后续发展进行阐述，并为后文分析本轮超额存款释放的经济影响提供参考。

一、第一轮超额存款周期：2007Q4~2010Q1

第一轮超额存款周期开始于2007Q4，其中2007Q4~2009Q1为超额存款上行阶段，2009Q2~2010Q1为超额存款释放阶段。受全球金融危机和后续推出的经济刺激计划影响，我国居民存款同比增速一度超过30%，这也是我国历史上居民存款增速最高的时期之一；进入2010Q1，居民存款增速才重新稳定在10%~20%的区间，并明显高于金融危机之前。

（一）贷款创造存款——基建发力带动居民存款高增

我国于2001年末顺利加入了世贸组织，这是我国经济在2002年~2007年持续上行的核心动力。在外需走强和出口增长的带动下，我国企业部门进入了一轮产能扩张的投资阶段；同时，出口创收也极大地促进了居民部门的财富积累，并带动了内需的持续增长。

然而，受2008年全球金融危机影响，海外发达经济体陷入深度衰退。由于外需急剧收缩，我国企业部门生产放缓、投资扩产意愿低迷，就业压力增大也导致消费出现萎缩。随后，我国出台了一系列政策来刺激经济，包括多次下调存款准备金率、存贷款基准利率等货币宽松政策，以及4万亿投资刺激计划。这些资金主要投向了基础设施领域，通过政府财政刺激拉动总需求来保障经济增长。

从固定资产投资来看：在房地产投资和制造业投资下行的背景下，基建投资大幅增长带动固投增速小幅提升。结合这轮超额存款周期来看，各项贷款增速上行在时间上滞后于居民存款增速上行，而基建投资增速上行和居民存款增速上行在时间上基本同步。因此，我们认为基建投资先行发力带动了2008年的居民超额存款上行。

对2007年~2010年的M2同比增速进行拆分，我们发现：（1）对政府净债权的规模增速于2007Q4开始上行，早于M2同比增速的上行时间；（2）对非金融部门债权的规模增速上行于2008Q4，与M2同比增速较为同步。因此，结合图10和图11来看，我们认为：财政存款投放先行带动基建投资发力，同时引发了这轮超额存款上行周期，居民存款的上行最终又传导至非金融部门，并表现为对非金融部门债权的增长。

（二）债券市场表现稳健，风险偏好逐级修复

从2007Q4~2010Q1股市和债市收益表现来看：（1）随着财政政策于2008Q1开始发力，债券市场曾小幅短暂走强，随后在2008Q4的4万亿投资计划刺激下出现大幅拉升；进入超额存款释放阶段后，债券市场维持震荡走势，于2010Q1再次小幅走强。（2）2007Q4~2008Q4，我国股票市场持续震荡下行，随后在宏观经济和市场情绪修复下迎来了反弹。

结合图10和图11来看，债券市场上行的起始时间与M2、基建投资、对非金融部门债权的提速期基本吻合。由此可见，财政存款投放带动基建投资发力，一方面带动了经济企稳复苏和风险偏好修复，另一方面也提振了投融资需求。

从大宗商品价格指数来看：（1）在超额存款上行阶段，大宗商品价格在2007Q4~2008Q3小幅上扬，但是在2008Q4出现了大幅回落；（2）在超额存款释放阶段，受需求端复苏的影响，大宗商品价格持续攀升。需要说明的是，在反弹的先后顺序方面，股票市场明显滞后于债券市场，但是又早于大宗商品市场，这反映出投资者的风险偏好需要逐级修复。

二、第二轮超额存款周期：2011Q4~2016Q1

与上一轮周期相比，第二轮超额存款周期的上行幅度相对较小，但持续时间较长，期间又可以分为两个小周期：2011Q4~2014Q1和2014Q4~2016Q1。前者的上行阶段为2011Q4~2013Q1，释放阶段为2013Q2~2014Q1；后者的上行阶段为2014Q4~2015Q3，释放阶段为2015Q4~2016Q1。由于两个小周期的相隔时间较短，且形成机制联系密切，因此我们将其列入第二轮超额存款周期共同分析。

（一）外汇占款增加投放，“宽信用”助推“加杠杆”

虽然4万亿投资计划让我国成为金融危机后率先实现经济复苏的国家，但是不考虑剂量的政策刺激，也给我国经济留下了诸多隐患：一是实体经济杠杆率抬升，巨额的基建投资造成了严重的地方政府隐性债务；由于货币环境宽松，企业的加杠杆行为也非常严重。二是房地产库存积压，货币极度宽松、信贷扩张、调控政策松绑以及流动性泛滥下的房价快速上涨，共同催化了2009年以来的房地产投资热，造成了较高的房地产库存。三是上游企业产能过剩，基建、房地产的巨额投资带动了钢铁、水泥等上游产能扩张，造成了后来严重的产能过剩问题。

随着经济刺激作用减弱，我国经济的结构性问题开始暴露，叠加欧债危机的全面爆发，全球经济复苏的脆弱局面再次受到冲击。外部需求疲软造成我国进出口金额增速大幅下滑，这对作为“世界工厂”的中国经济形成了严重拖累：一方面，进出口增速下滑导致投资边际效率下降，再加上此前的大规模刺激计划造成了企业部门杠杆率高企，固定资产投资同比增速从2011Q1开始持续下降；另一方面，金融危机和一揽子刺激计划后，我国企业部门面临着较为严峻的产能过剩问题，随着我国开启去产能进程，工业生产也遭受了较大影响。

通过对2011年~2016年的M2同比增速进行拆分，我们发现：（1）在第一个小周期（2011Q4~2014Q1）内，国外净资产是造成该时期M2同比高增的主要原因，而随着国外净资产同比增速的下降，M2同比增速也随之回落；（2）在第二个小周期（2014Q4~2016Q1）内，对其他金融部门债权以及对政府净债权是造成该时期M2同比增速上升的主要原因，而随着金融去杠杆的展开，M2同比增速逐渐回落。需要说明的是，对政府净债权同比增速在2015年提速之后，再也没回归2015年之前的水平，并一直持续至今。

从外汇储备同比增速来看：2011Q1~2011Q3期间，我国外汇储备同比增速不断加快，随后在2011Q4~2012Q3期间持续回落，M2和居民存款同比增速的变化滞后于外汇储备，因此我们认为外汇储备增长带来的基础货币投放是后续M2和居民存款同比高增的重要原因。

从我国经济部门杠杆率来看：2011年以来，我国居民部门、金融部门和非金融部门的杠杆率快速提升。随着2015年中央经济工作会议明确提出“去杠杆”的工作任务，金融部门和非金融部门的杠杆率开始下行。2011年~2015年我国经济部门杠杆率的快速提升，也是本轮超额存款周期的重要助推因素。

基于贷款创造存款的货币分析框架，我们可以清晰地看到金融加杠杆和去杠杆对M2和居民存款增速的影响。在第二个小周期（2014Q4~2016Q1）内，场外配资作为2015年牛市的“启动器”，其造成的流动性风险也是当年市场大跌的主要原因之一。

（二）场外配资造“杠杆牛”，存款房价相关性强

从2011Q4~2016Q1股市和债市收益表现来看：（1）除2013Q3~2014Q1的回撤外，债券市场总体保持着持续向上的势头，收益表现较为强劲。（2）受到国内外需求疲软的影响，我国企业部门面对严重的产能过剩，股票市场的表现在2011Q4~2014Q3期间持续低迷；随着2014Q4场外配资的野蛮生长，我国股票市场迎来了一轮“杠杆牛”[4]。

此外，本轮超额存款周期与房价表现出显著的负相关关系：在居民存款增速上行阶段，房价表现较为低迷；而在居民存款增速下行阶段，房价表现则明显回暖。随着房地产“去库存”的展开，居民部门超额存款较多地流入了房地产市场。

从大宗商品价格指数来看：在前期经济政策的强烈刺激下，我国经济虽然从全球金融危机中率先复苏，但也造成了上游企业产能的严重过剩以及较高的房地产库存。因此，在欧债危机全面爆发后，外需大幅下滑使得我国经济面对内需外需全面疲软的严峻局面，大宗商品价格指数在2011Q4~2016Q1期间持续低迷。

三、第三轮超额存款周期：2018Q1~2019Q4

随着资管新规的颁布，财富管理市场过去野蛮生长和无序竞争的状况开始改变，不合规的资管产品和理财服务逐渐退出市场。一方面，在资管产品净值化转型的过程中，保本资管产品的规模持续压降，由此流出财富管理市场的资金大量转化为银行存款；另一方面，由于资管产品净值波动冲击了投资者固有的保本预期，此时大量低风险偏好的理财资金也会回归银行存款。因此，2018Q1~2019Q4的超额存款周期主要源于家庭资产配置结构的变化。

（一）理财回流存款——“破刚兑”短期压降资管规模

与前两轮超额存款周期不同，2018Q1~2019Q4的超额存款周期在居民存款增速快速上行之后，再也没有回归2018年前10%以下的增长速度，如图21所示。对2018年前后的M2同比增速进行拆分，我们发现：随着金融去杠杆的基本完成，我国M2同比增速进入了一个相对平稳的阶段，对政府净债权、对非金融部门债权、对其他金融部门债权和国外净资产等项目同比增速也较为稳定。

从财富管理市场来看，由于银行理财的规模占比较高，因此我们重点分析银行理财市场的变化。随着资管新规的颁布，银行理财产品净值化转型持续推进，保本理财产品的规模持续压降，并带动整个银行理财市场的规模在2018年出现下滑，如图23所示。

由于银行理财和存款是居民部门除房地产外的主要配置资产，因此我们不妨将理财和存款之和作为居民的“存款规模”，如图24所示。可以看出：将理财和存款加起来后，可以拉低不包含理财的居民存款增速3~4个百分点。这也验证了在2018Q1~2019Q4居民存款高增长的背后，家庭资产配置结构的变化是主要原因。

（二）债券市场持续走强，股票市场先抑后扬

从货币政策执行情况来看：2018Q1~2018Q2，货币政策延续了2017Q2以来的趋势，DR007围绕2.87%的中枢高位运行，并多次触及或突破利率走廊上限；但进入2018Q3以后，随着监管政策边际放松，DR007震荡下行，货币环境进入中性宽松阶段。

从2018Q1~2019Q4股市和债市收益表现来看：（1）2018Q1~2019Q4，受货币政策中性偏松、资金利率维持低位以及监管政策边际放松等因素共同作用，我国债券市场持续走强。（2）在居民存款上行阶段（2018Q1~2019Q1），股票市场表现持续低迷；而在居民存款上行阶段（2019Q1~2019Q4），股票市场展开反弹走势。

从70个大中城市新建商品住宅价格同比增速来看：随着楼市去库存和稳房价等一系列政策陆续出台，2018Q1~2019Q2，全国70个大中城市新建商品住宅价格同比增速不断上行；2019Q3~2019Q4，“遏制房价过快上涨”的总要求开始显现，全国70个大中城市新建商品住宅价格同比增速持续回落。

从2018Q1~2019Q4大宗商品价格指数来看：总体而言，随着中美贸易摩擦和经济下行压力不断加大，国内外需求整体偏弱，2018Q1~2019Q4大宗商品价格指数维持震荡走势。

第三章 超额存款未来转化方向展望

2022年居民部门超额存款的转化方向无外乎提振消费、向房地产释放或流向资本市场。鉴于消费信心和收入预期的修复还需要一定时间，因此超额存款释放对消费的提振作用不宜高估；由于房地产市场的信用风险和弱财富效应仍在，因此超额存款向房地产释放仍需观察预期修复。综上所述，我们预计部分超额存款后续流向资本市场的概率更高。

一、不宜高估消费复苏的强度

如前所述，扣除银行理财赎回和少增部分以及居民存款自然增长部分，2022年我国居民部门超额存款规模约为7.94-3.87-0.49=3.58万亿元。据中金公司测算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期为1年以下的存款占比约为60%[5]。再考虑利息损失的限制，我们预计在3.58万亿元超额存款中，能够在2023年到期释放的规模约为1.8万亿元，仅相当于2022年社会消费品零售总额的4.09%。

（一）消费信心尚未恢复，储蓄意愿仍然较强

居民存款后续是否会转化为消费，很大程度上取决于居民消费倾向的变化。我们用居民当期消费性支出与当期居民可支配收入之比得到居民消费倾向[6]，如图29所示。可以看到，近些年我国居民消费倾向整体呈现出回落的趋势，这可能与人口年龄结构的变化相关，但疫情前我国居民消费倾向整体维持在0.66~0.7左右的水平，而疫情之后我国居民消费倾向出现了较为明显的回落。截至2023Q1，居民消费倾向仍大幅低于疫情前水平，反映出居民目前的消费意愿仍然偏低。类似的数据还有国家统计局的消费者消费意愿信心指数，如图30所示。可以看到，2022Q1以来，居民的消费意愿出现了较为明显的回落；截至2023Q1，仍大幅低于之前的水平。

此外，我们以2019年末为基期（2019年末为100），根据历史社会消费品零售数据计算得到“社会消费品零售定基指数”，如图31所示。可以看出，在疫情之前该指数呈现出明显的趋势性，然而在2020年疫情冲击之后，社会消费品零售定基指数明显回落，截止2022年末仍大幅低于疫情前水平。

（二）就业收入信心不足，居民储蓄倾向较高

根据国家统计局公布的城镇调查失业率，2020Q1以来，16-24岁人口失业率水平持续攀升。截至2023M3，16-24岁人口失业率达到19.6%。由于收入预期是居民消费的基础，因此失业率高企势必影响居民消费倾向。

类似的数据还有国家统计局的消费者就业信心和收入信心指数，如图33所示。可以看到，2022Q1以来，居民的就业信心和收入信心出现了较为明显的回落；截至2023Q1，仍大幅低于之前的水平。

此外，根据央行储户调查问卷的数据，2020Q1以来，倾向于“更多储蓄”的居民占比持续攀升，而倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民占比持续下滑。截至2023Q1，倾向于“更多消费”、“更多储蓄”和“更多投资”的居民占比分别为23.2%、58%和18.8%。

这也可以看出：截至2023Q1，绝大多数居民还是更倾向于存钱而不是选择消费或投资。

二、预计向房地产释放的规模有限

在“房住不炒”的基调下，政策主要鼓励刚需和改善购房，降低房地产的金融属性，并抑制投机需求。这意味中低收入群体将是主要购房者，高收入群体所拥有的超额存款或较难流向房地产。房地产作为一类长周期的资产，其投资拐点已过，当前的价格需要通过时间来消化，因此房地产的财富效应预期仍是长期制约购房需求的因素。再考虑到房地产税呼之欲出，以及购房者对于交付问题的信心还有待改善，因此我们预计本轮超额存款向房地产释放的规模或比较有限[7]。

（一）销售复苏快于投资，一线城市成交更旺

随着政策端在2022Q4适时发力，我们预计2023年房地产市场将呈现“慢筑底、弱复苏”的态势。相较于前三轮超额存款周期的“V”型反弹，我们认为本轮周期有三点差异可能使得其修复节奏相对更平缓：首先，房地产需求中枢长期下行的趋势难改，购房需求短期内“易降难升”；其次，尽管房地产需求端政策存在一定调整空间，但政策松绑仍须兼顾多重目标；此外，房地产供给侧出清后，市场主体整体回归理性，多数房企的投资拿地策略趋于保守。

从修复节奏上看，2023年房地产市场可能表现出以下特点[8]：其一，房地产销售指标的复苏节奏或快于投资指标，这主要是由于房企需要在经营性现金流相对修复后才能逐步恢复投资意愿和能力，如图35所示；其二，高能级城市的销售复苏进度或快于中低能级城市，由于当前房地产市场的症结主要在需求端，因此高能级城市有更多刚需储备和产业机会，如图36所示；其三，存量房市场的修复进度或快于新房，尽管面向房企融资的供给端政策已经充分发力，但传导至新房市场仍需时间，需求端政策作用效果或更早呈现于存量房市场，后续逐渐随着价格信号传导至新房市场。

（二）财富效应预期不振，一线城市价格坚挺

2020Q1以来，70个大中城市新建商品住宅价格同比增速持续回落，2022年以来正式进入负增长区间。展望未来，房地产作为一类长周期的资产，其投资拐点已过，当前的价格需要通过时间来消化，因此房地产的财富效应预期仍是长期制约购房需求的因素。

分城市来看，一线城市的房价表现明显好于二线城市和三线城市，且二线城市的房价表现也好于三线城市。这表明人口持续流入的高能级城市存在更多的刚需储备，而中低能级城市未来可能会长期面对人口流出的局面，因此中低能级城市的购房需求和房价表现均不乐观。

三、存款流向资本市场的概率更高

在居民超额存款短期内难以大量进入消费、房地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历调整后已经具备一定的配置价值，且2023年我国宏观经济面临四大转机，即疫情防控基本解除、房地产进入新发展阶段、俄乌冲突进入动态均衡以及美联储政策转向，这将极大缓解居民部门“预期转弱”并带动资金入市。此外，预计2023年中美“比差逻辑”下中国持续占优，这也将吸引外资流入，孕育股市赚钱效应，并进一步吸引个人投资者入市。

（一）积极因素不断积累，股市或迎复苏之年

2022年11月以来，国务院进一步优化防疫政策，国内的疫情防控环境也在经历深刻转变。年末举行的中央经济工作会议再次强调稳定内需是2023年工作的重中之重，要继续发挥积极财政政策和稳健的货币政策来为经济复苏创造有利环境。随着中国社会2023年重新迎来开放，居民消费将会逐步迎来修复，但这不意味着经济会全面回升：首先，2022年的政府基建支出基数已经比较高，剩余高效益项目储备尚有待补充，叠加政府的杠杆率也已明显上升，因此基建持续高增的空间有限；其次，房地产需求中枢长期下行的趋势难改，购房需求短期内“易降难升”，尽管房地产需求端政策存在一定调整空间，但政策松绑仍须兼顾多重目标；此外，海外经济体步入衰退的可能性不断增大，外需疲软的环境下进出口表现难言乐观。综上所述，2023年的中国经济更有可能是恢复性增长。

就股市而言，2023年平淡的宏观环境和活跃的微观环境并存，或将有利于持续慢牛行情的出现。同时，板块分化和结构性行情也可能重现。从行业来看，首先是预计消费医药重回核心，从海外的情况来看，在疫情防控政策优化后，消费通常都会迎来明显修复，受疫情压制的就医需求也有望得到释放；其次，“碳中和”是国家长期战略，由于新能源渗透率仍在快速提升，因此高景气的新能源赛道有望维持高增长；此外，半导体在自主可控的长期战略下，国产替代趋势也有望持续。

此外，2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。这次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。

从服务经济社会发展的角度来看，全面实行股票发行注册制后，错位发展、相互补充的多层次资本市场格局将更加完善，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，多层次资本市场体系建设将迈出新步伐。其中，沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距；科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性；创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市；北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。

从投资者的角度来看，全面注册制改革将给我国股票市场的投资理念带来明显改变：一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，随着中长期资金逐步入市，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制。

（二）资金面或仍将宽松，期限利差有望上行

2022年末，国内债市经历了深度调整，主要原因包括以下三点：一是强政策带动强预期，防疫政策调整、地产融资调整带动经济预期反转，债市在强烈的经济复苏预期下大幅调整；二是中国利差倒挂下央行克制降准，叠加通胀担忧等因素，货币政策宽松预期迅速降温；三是理财资金赎回引发交易踩踏现象，进一步加剧了资金面的异常紧张。

当前，我国宏观经济温和复苏。在宽信用没有出现明显效果之前，央行大概率将维持较为宽松的货币环境，因此短端利率债风险不大；即使宽信用效果逐渐显现，央行可能会逐渐引导资金流向经济转型的重点领域，货币环境急转的可能性较小，因此短端利率出现趋势性上行的概率较小。然而，长端利率可能在稳增长达到一定政策效果后交易经济转好的事实，此时的期限利差或将运行在历史偏高位置，利率曲线可能重新变陡。

从债券市场短期表现来看：2023年4月长债利率整体走牛，下行突破2.8%的关键点位，如图39所示。由于进入4月份后高频经济数据显示修复斜率开始放缓，因此债券市场一度交易经济增长动能二次下滑、货币政策进一步宽松的预期。我们预计2023Q2以后，经济修复斜率会从一季度的快速修复过程过渡为企稳修复过程。

（三）公募REITs分化修复，持续关注打新机会

2023Q1，公募REITs项目经营基本面修复呈现分化。产权类项目中，租约到期续换租情况是本轮关注焦点，总体来看仓储物流项目及保障性租赁住房项目经营相对稳健，前者本期经营收入同比平均下降2.4%，环比平均上升1.7%，后者本期经营收入环比平均上升0.5%；而产业园由于主要受到需求侧影响，部分项目出现租户到期不续租而产生空置，经营收入同比下滑14.7%，环比下滑5.4%。高速项目基本面出现较为明显修复，不同项目统计口径下车流量较22年同比平均上升8.5%，本期经营收入亦有提振，较22年同比平均上升14.2%，其中客车占比较高项目经营修复相对明显。环保和能源类项目亦部分受宏观压力延续以及季节性影响，本期经营收入同比平均下滑2.3%，环比平均下滑18.8%[9]。

整体而言，我们认为REITs项目基本面仍将延续分化修复的趋势。短期内修复斜率不宜期望过高：产权类项目中，仓储物流和保障性租赁住房经营有望维持韧性，产业园项目二季度或仍处于底部修复阶段，后续需持续观察出租率边际好转趋势；高速类项目基本面恢复确定性强、估值仍处于低位，具备一定配置价值；环保与能源类项目利润仍处于修复通道。

目前，公募REITs项目试点阶段对项目的盈利、合规等要求较为严格，项目也主要集中在经济较发达的地区，底层资产十分优质。从需求端来看，市场增量资金较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加，因此REITs项目打新对于配置型机构的价值应该被长期看好。基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。

第四章 超额存款回流财富管理市场展望

根据前文测算，2022年银行理财产品赎回和少增规模约为3.87万亿元，再加上消费信心和收入预期的修复仍需时日，且房地产市场的信用风险和弱财富效应尚在，因此居民部门流向资本市场也成为居民部门超额存款未来主要的转化方向。作为普通投资者参与资本市场的重要载体，我们预计财富管理市场将在超额存款释放周期持续受益。

一、家庭资产配置结构转型是长期趋势

众所周知，过去十几年是国内房地产市场发展的黄金时期。房地产作为大类资产，成为了居民财富增值的保证。然而，在近年来“房住不炒”总基调的引导下，我国房地产财富效应在趋于弱化，据市场测算，我国居民家庭未来或将有127万亿元资金流入金融资产。中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》结果显示：我国居民家庭实物资产占家庭总资产的比例高达79.6%，其中住房占家庭总资产的比例为59.1%，远远超出发达国家水平；而金融资产占家庭总资产的比例仅为20.4%。

居民的资产配置行为与所处的生命周期息息相关。从直观上看，居民正常的收入使用随着生命周期演进，应该是从满足基本消费品开始，再到耐用消费品，再到大件实物消费如汽车、住房等。待这些生活相关需求基本满足后，居民所得收入可能会开始相对较大比例地配置金融资产。从居民群体来看，上述生命周期对居民资产配置行为的影响就会反映到人均GDP和人口年龄结构与居民资产配置结构的关系上。随着我国人口老龄化程度不断加深，人口占比最大的一代人逐渐步入退休阶段，而这代人对于基本消费品的追求已较为充分，因此退休金等收入所得可能会开始相对较大比例地配置金融资产。

此外，基于发达国家的历史经验，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低。对比不同国家的人均GDP与非金融资产配置比例，存在较为明显的负相关关系，也就是说经济发展水平高的国家，不动产在居民总资产中的占比往往较低。这可能在侧面反映了居民对资产的配置顺序，优先满足住的需求，随着经济发展水平和收入水平的提升，收入分配中开始更多地配置金融资产。目前，中国人均GDP按照购买力平价调整基本相当于日本1970年代中期的水平，而当时正是日本居民资产中不动产占比的峰值，尽管更大幅度的下行发生在1990年后，但1970至1990年间，不动产占比也是在下降的。

从我国家庭金融资产配置结构来看：我国居民家庭对于银行理财、资管产品、信托的配置比例最高，达到26.6%；其次是银行定期存款和现金及活期存款，分别为22.4%和16.7%；接下来依次是公积金余额、借出款、保险产品、股票、基金、债券、互联网理财产品和其他金融产品。总体而言，我国居民家庭的投资风格较为稳健，家庭无风险金融资产持有率高。调查结果显示：无风险金融资产的持有率高于风险金融资产的持有率，受调查家庭中无风险金融资产的持有率为99.6%，户均35.2万元；风险金融资产的持有率为59.6%，户均50.1万元。从调查样本整体看来，户均持有无风险金融资产占总金融资产的比例达到53.9%，明显高于风险金融资产。

二、财富管理市场是配置金融资产的重要载体

中国人民银行发布的《金融从业规范财富管理》对财富管理做了明确定义：贯穿于人的整个生命周期，在财富创造、保有和传承过程中，通过一系列金融与非金融的规划与服务，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富创造、保护、传承、再创造的良性循环。财富管理范围包括：现金储蓄及管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划及遗产安排等。由此可见，财富管理市场是居民配置金融资产的重要载体，而我们认为这种载体功能可以从资产配置视角和生命周期视角来审视。

一方面，居民配置金融资产需要分散化投资。资产配置理论是以Markowitz（1952）提出的现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）为基础发展起来的。Markowitz认为，一个有效率的资产组合，须符合下列两个条件：（1）在一定的标准差下，此组合有最高的平均报酬；（2）在一定的平均报酬下，此组合有最小的标准差。这套关于资产组合理论的分析方法，有助于投资者选择最佳的资产组合，使投资收益最高，或者风险最小。此后，Brinson等（1986）论证了投资回报的贡献主要来自投资策略——资产类型的选择以及权重，而主动的投资策略——证券选择和时机选择对投资回报没有显著贡献。这一研究成果对于投资组合管理而言是一个开创性事件，确立了资产配置和投资政策在资产管理中的重要作用。

如前所述，中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》的结果显示：受调查家庭中无风险金融资产的持有率为99.6%，而风险金融资产的持有率为59.6%，明显低于无风险金融资产。家庭无风险金融资产持有率高的原因主要有两方面：一是我国居民家庭的风险偏好较低，投资风格较为稳健；二是我国个人投资者的金融知识和投资能力较为有限。因此，财富管理市场的发展将为个人投资者参与资本市场提供更好的选择。

以养老金业务为例，第七次人口普查数据显示：2020年，中国60岁及以上人口占总人口的18.7%，65岁以上老年人群占总人口的13.5%，虽低于主要发达国家水平，但人口老龄化程度正在持续加深。2022年，建国后最高生育期出生的人口将步入老年，中国老龄化将进入加速期。因此，确保养老金资金平稳运行成为有关部门的工作重点，其中也包括基本养老保险基金的委托投资。目前，我国养老金入市比例尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，导致基础养老金收益率偏低。在养老金资产规模最大的22个国家中，养老金资产占GDP的平均比重是67%，OECD国家的平均比重则为55%。相比之下，我国养老三支柱合计占GDP的比重仅为10%，资产规模存在巨大的提升空间。

另一方面，个人在不同的生命周期阶段对资产配置的需求存在差异，需要专业的财富管理机构来帮助其合理配置资产。生命周期理论最早由Modigliani提出，他认为个人在相当长的时间内计划他的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，最大化个人终生效用。Modigliani和Blumberg（1954）的研究进一步丰富了生命周期理论，其基本想法是应用跨期分配的观点来解释在个人和家庭生命周期内随着年龄的变化消费的变化。生命周期理论是财富管理的基础理论，按照该理论可把人生分成不同阶段，每个阶段有不同的人生财务目标。

真正开始研究生命周期理论并将其运用到投资领域的是Bodie等（1992），他们构造了一个跨期消费—投资组合模型，假设个人开始具有一定数量的金融资产和人力资本，通过求解一定市场环境下的风险资产投资比例和消费数量，以最大化终生预期效用贴现值。Bodie等研究表明，个人金融资产投资在股票上的最优比例在正常情况下随年龄增加而递减。Leibowitz等（2002）把机构投资中的养老基金率引入到私人财富管理中。个人首先确定自己的目标退休收入替代率（退休后收入与退休前收入的比率），得出收入现金流目标。把这一现金流折现得到现值，与目前手中持有的现有资产相比较，找出差距，从而确定适当的储蓄率，以实现退休后的目标收入。Ibbotson等（2007）为不同年龄阶段、不同收入水平和不同初始财富的个人提出了关于储蓄率的指导原则，以便于个人能够更容易地确定自己的储蓄率。

综上所述，除了为投资者提供专业的分散化投资服务外，财富管理市场的另一个重要功能是针对人生不同阶段的财富管理需求，为投资者提供差异化的财富管理服务。例如，在财富积累的基础上，许多退休人员面临的主要困难在于如何把这些资产存量转变为退休收入流，以最大化个人的终生效用，这需要进行合理的退休规划。因此在规划退休需求时，财富管理机构主要面临着两个未知变量——投资人的寿命和未来的收益率，以及一个关键问题——每年可以支取的金融投资组合的最大初始比例是多少。这些专业的问题通常是个人投资者无法通过自身的金融知识和专业能力解决的，因此财富管理市场的蓬勃发展恰好在投资者需求、专业服务和金融资产之间建立起桥梁。

三、超3万亿居民存款或将回流财富管理市场

2022年发生的理财赎回主要受到居民部门风险偏好收缩的影响，从我国历史上三轮超额存款周期的经验来看：在居民部门风险偏好逐渐修复后，前期积累的超额存款将主要向房地产周期恢复带动的大宗消费以及收益更高的非银资产转化。鉴于房地产的投资拐点已过，当前的价格需要通过时间来消化，因此房地产的财富效应预期仍是长期制约购房需求的因素。再考虑到房地产税呼之欲出，以及购房者对于交付问题的信心还有待改善，因此我们预计本轮超额存款向房地产释放的规模或比较有限。

此外，资金从存款到理财等非银资产的转换主要取决于产品收益率走势，借鉴历史上三轮超额存款周期的经验，以2012年以后居民存款向非银资产转移为例：2013年的创业板牛市、2014年的非标扩张、2015年地产扩张，都助推了银行存款向其他非银资产的转化，而背后的主要推动力则分别是创业板放开、2012年金融工作会议放开金融市场、2015年棚改货币化撬动新一轮地产周期等政策支持，使得当时的宏观经济和金融体系逐步走出2012年过剩产能的低谷。着眼当下，在“房住不炒”维持不变的基础假设下，预计本轮超额存款更可能缓慢转移到收益更高的资管产品上，并最终流入股市、债市[10]。

根据前文测算，在2022年居民部门存款超预期增长的7.94万亿元中，理财赎回和少增部分合计约3.87万亿元，而居民存款自然增长部分约0.49万亿元，将这两部分扣除后，2022年我国居民部门超额存款规模约为7.94-3.87-0.49=3.58万亿元。因此，我们认为判断2023年回流财富管理市场的资金规模，需要从3.87万亿元的理财赎回和少增资金以及3.58万亿元的居民超额存款入手。

2018年理财产品净值化“元年”后，我们通过对2018年~2022年银行理财产品资金余额与中国居民储蓄存款余额做回归，结果显示：中国居民储蓄存款余额每上行1万亿元对应银行理财产品资金余额增加0.13万亿元。基于该结论，我们假设2023年中国居民储蓄存款余额随GDP增长5%左右，即居民存款余额增加6万亿[11]，因此按照历史规律将带动2023年银行理财产品资金余额增长6*0.13=0.78万亿元。

与此同时，2022年由理财赎回和少增造成的居民部门存款超预期增长规模约3.87万亿元。据中金公司测算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期为1年以下的存款占比约为60%[12]。再考虑利息损失的限制，我们预计在3.87万亿元超额存款中，能够在2023年到期后回流财富管理市场的规模约为1.9万亿元。此外，对于3.58万亿元的居民超额存款，能够在2023年到期后释放的规模约为1.8万亿元，这部分资金的流向主要包含提振消费、向房地产释放和流向资本市场，基于我国居民储蓄率测算，我们认为这部分资金约有0.4万亿元回流财富管理市场。

综上所述，我们预计2023年流入财富管理市场的居民存款包括三部分：居民存款带动的理财资金余额增长、2022年赎回和少增的部分理财资金以及超额存款中除消费和流向房地产以外的资金，资金规模合计约为1.9+0.78+0.4=3.08万亿元。

参考文献

[1] 张文朗, 周彭, 黄文静, 段玉柱. “超额存款”的三个误区[R]. 中金公司, 2023.

[2] 林英奇, 许鸿明, 张帅帅. 居民“超额储蓄”之谜[R]. 中金公司, 2023.

[3] 李雪, 范阳阳, 陈健恒. 四个问题解析超额存款的去留及对债市的启示[R]. 中金公司, 2023.

[4] 周君芝, 吴彬. 民生证券超额流动性系列研究（五）：以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？[R]. 民生证券, 2023.

[5] 孙德基, 朱启兵. 超额储蓄转化的后续展望[R]. 中银证券, 2023.

[6] 张宇, 孙静曦, 李昊, 王惠菁, 旷美琦, 宋志达, 张芳妍, 苗琳. 房地产：缓筑底，慢复苏，强分化[R]. 中金公司, 2023.

[7] 裴佳敏, 张文杰, 刘佳妮, 顾袁璠, 谭钦元, 曲昊源, 孙元祺, 张宇, 杨鑫, 曾韬. REITs一季报解读：修复在途，仍需耐心[R]. 中金公司, 2023.

[8] 明明, 章立聪. 超额储蓄过后，资金能否回流银行理财？[R]. 中信证券, 2023.
[9] 黄文涛. 超额储蓄流向何方？地产还是资本市场？[R]. 中信建投, 2023.

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注：
[1] 张文朗, 周彭, 黄文静, 段玉柱. “超额存款”的三个误区[R]. 中金公司, 2023.

[2] 居民储蓄率=新增存款/可支配收入。

[3] 林英奇, 许鸿明, 张帅帅. 居民“超额储蓄”之谜[R]. 中金公司, 2023.

[4] 周君芝, 吴彬. 民生证券超额流动性系列研究（五）：以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？[R]. 民生证券, 2023.

[5] 林英奇, 许鸿明, 张帅帅. 居民“超额储蓄”之谜[R]. 中金公司, 2023.

[6] 李雪, 范阳阳, 陈健恒. 四个问题解析超额存款的去留及对债市的启示[R]. 中金公司, 2023.

[7] 孙德基, 朱启兵. 超额储蓄转化的后续展望[R]. 中银证券, 2023.

[8] 张宇, 孙静曦, 李昊, 王惠菁, 旷美琦, 宋志达, 张芳妍, 苗琳. 房地产：缓筑底，慢复苏，强分化[R]. 中金公司, 2023.

[9] 裴佳敏, 张文杰, 刘佳妮, 顾袁璠, 谭钦元, 曲昊源, 孙元祺, 张宇, 杨鑫, 曾韬. REITs一季报解读：修复在途，仍需耐心[R]. 中金公司, 2023.

[10] 明明, 章立聪. 超额储蓄过后，资金能否回流银行理财？[R]. 中信证券, 2023.

[11] 黄文涛. 超额储蓄流向何方？地产还是资本市场？[R]. 中信建投, 2023.
[12] 林英奇, 许鸿明, 张帅帅. 居民“超额储蓄”之谜[R]. 中金公司, 2023.

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